混凝土、硅与杠杆

简而言之：超大规模云服务商和数据中心运营商预计将在未来五年内发行约4万亿美元的债务，为AI基础设施融资。这一信贷扩张规模相当于美国商业票据市场的286%、全球私人信贷市场的143%，以及美国市政债券市场的91%，将AI基础设施转变为一场宏观层面的信贷周期。

未来五年，美国数据中心容量将从25吉瓦增长至70吉瓦，这是全球范围内总耗资约5万亿美元建设浪潮的一部分。1

资金将从何而来？

数据中心作为房地产项目开发，通常带有部分股权，但大部分依赖债务——典型比例为70%或更高2。假设我们真能按计划建成所有这些数据中心，信贷市场是否有足够的债务来支撑融资？3

为了理解这一规模，我将4万亿美元的新增AI债务与全球主要信贷市场的体量进行了对比。这一AI建设浪潮相当于美国公司债券市场扩张34%。

在这个量级上，数据中心债务使未偿还商业票据市场翻了三倍，超过全球私人信贷市场的规模，并相当于美国市政债券市场的91%。4

几十年来，规模达4.4万亿美元的市政债券市场一直在为美国道路、桥梁、水利系统和机场等实体基础设施建设提供资金。这也引发了一个问题：寻求经济增长的地方政府是否会像资助发电厂那样，利用市政债券为部分数据中心提供资金。5

所有这些债务都需要靠利润来偿还：到2030年，软件、代币和企业自动化领域的AI年收入必须超过1.2万亿至1.5万亿美元。6

目前，所有云服务商和模型实验室的AI数据中心年化收入估计在1000亿至2000亿美元之间。7

要从目前的约1500亿美元增长到1.35万亿美元，需要在未来五年内实现55%的复合年增长率（CAGR）。相比之下，超大规模云服务商目前的年增长率在37%至82%之间（AWS为37%，Azure为43%，Google Cloud为82%）；但增长正在加速。8

作为参照，目前全球企业软件市场总额约为1.4万亿美元，而预计2030年全球IT总支出将达到约9万亿美元。9

为AI基础设施热潮融资，已不再是风险投资或企业盈利的故事。这是一场宏观经济层面的信贷事件，其规模将可与金融史上最大规模的债务扩张相媲美。

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• J.P. Morgan Asset Management、Western Asset 和 PIMCO 的研究对数据中心容量扩张及到2030年总计5万亿美元的资本支出进行了估算。↩︎

• 哥伦比亚商学院房地产教授 Stijn Van Nieuwerburgh 及 CREFC 对数据中心项目融资的分析发现，项目层面的杠杆率通常为65%至75%的债务（在合成合资SPV中，如Meta的Beignet工具，最高可达90%），而传统企业杠杆率则为40%。↩︎

• 作为风险投资人，我对债券市场持一种天真的看法。↩︎

• 商业票据是短期公司债务，通常在270天内到期，企业用它来支付工资和日常运营。相比之下，公司债券是期限为数年或更长的长期债务，用于为资本项目融资。全球私人信贷管理资产涵盖直接贷款、夹层融资和困境信贷策略。↩︎

• 市政债券是州和地方政府发行的债务，用于为道路、桥梁、水利系统和机场等公共基础设施融资。↩︎

• 按当前市场利率6.5%至7.5%偿还4万亿美元债务，仅年利息支出就需要2600亿至3000亿美元。按投资级利息覆盖率3倍计算，基础设施需要约8000亿至9000亿美元的年营业利润来满足贷款方要求。假设云和AI毛利率为60%至70%，这意味着AI年收入需达到1.2万亿至1.5万亿美元。↩︎

• 根据超大规模云服务商截至2026年年中的披露：微软报告的AI收入运行率超过130亿美元，AWS报告的AI及定制芯片运行率超过500亿美元，同时Google Cloud、Oracle Cloud及领先的基础模型实验室的AI基础设施收入也在快速扩张。↩︎

• https://tomtunguz.com/aws-answers-the-cloud-race/ 报告了当前云增长速率：AWS为37%，Azure为43%，Google Cloud为82%。↩︎

• Gartner全球IT支出预测预计企业软件支出将在2026年达到1.4万亿美元，全球IT总支出将在2030年复合增长至9万亿美元。↩︎